Журнал «Агроинвестор»
Группа "Разгуляй"
Многие инвесторы пытаются следовать советам инвестиционного гуру из США Уоррена Баффетта, оценивая объекты вложений по его критериям. Они выражены в баллах и объединены в «тест Баффетта». С этого номера «Агроинвестор» тоже будет раз в несколько месяцев анализировать по методике Баффетта крупные компании АПК. Стартовая публикация — о первом в России публичном агрохолдинге, группе «Разгуляй».
Группа «Разгуляй» в 2006 году стала первым пуб-личным в стране агрохолдингом. В ходе IPO на биржах РТС и ММВБ компания привлекла $144 млн. Цена акции составила $4,8, капитализация группы — $509 млн. «Выходя на IPO, мы хотели не только привлечь финансирование, но и стремились вывести “Разгуляй” на новый уровень развития, сделать бизнес и отчетность более прозрачной и понятной для инвесторов, банков, контрагентов», — говорил два года назад финдиректор компании Андрей Поляков. Однако после смены основного собственника (произошла в 2010 году, когда крупнейшим акционером стал фонд Avangard Asset Management) «Разгуляй» стал, наоборот, очень закрытой компанией, что существенно затрудняет оценку его бизнеса. Финансовые аналитики не исключают делистинга этого эмитента.
Последний звонок инвесторам
Последние актуальные консолидированные данные финансовой отчетности по стандартам МСФО холдинг предоставил в 2010 году. Позже публиковались лишь данные управленческой отчетности, отмечает аналитик «Финам Менеджмента» Максим Клягин. «В последние несколько лет транспарентность и уровень корпоративного управления в “Разгуляе” существенно снизились, и сейчас компания непрозрачна», — комментирует он. Аналитик «ВТБ Капитала» Иван Кущ добавляет, что руководители холдинга не желают контактировать с инвесторами, не ездят на road shows и не организуют конференц-звонков. Последний звонок был в декабре 2010 года, вспоминает аналитик «Уралсиб Кэпитал» Марат Ибрагимов. «В принципе, акционеров можно понять, — рассуждает он. — Им нечего сказать инвестиционному сообществу: “Разгуляй” находится в стадии больших преобразований. Но, с другой стороны, они должны понимать, что, скрывая информацию, становятся неинтересными для инвесторов. Это негативно сказывается на котировках акций».
Последняя удачная попытка заинтересовать инвесторов была все в том же 2010 году, продолжает Ибрагимов, когда компания детально описала свое положение и перспективы. По итогам 2010-го ее консолидированная EBITDA выросла в 1,4 раза до 4,3 млрд руб., рентабельность по EBITDA увеличилась с 10% до 17%, а отношение долг/ EBITDA — заметно снизилось (с 8 до 5,6). Стоимость бизнеса оценивалась примерно в $1 млрд, говорится в отчете компании. В результате акции подорожали с 47,15 руб. в конце декабря 2010 года до 77,68 руб. к концу февраля 2011-го. Но с тех пор они постоянно дешевели, иногда ненадолго прибавляя 2-9 руб. за бумагу. В начале сентября цена держалась на уровне 10,9 руб. за акцию. При этом назвать справедливую, на их взгляд, цену «Разгуляя» аналитики затруднились. «Капитализация группы на РТС-ММВБ сейчас составляет около 2 млрд руб. Но, поскольку актуальных данных о финансовых результатах нет, сложно оценить справедливую стоимость», — поясняет Клягин. Ибрагимов объясняет закрытость компании тем, что сейчас топ-менеджмент, возможно, просто не видит перспектив для своих акций на рынке. «Фондовые рынки в депрессивном состоянии и, вероятно, руководство холдинга считает, что не стоит тратить средства и усилия на общение и раскрытие информации — это не принесет внятного результата», — говорит он. Компания в кризисе уже пять лет, поэтому вряд ли можно сказать, что владельцы и топ-менеджмент «Разгуляя» высоко ставят интересы инвесторов, думает Кущ. Тем не менее, полагает Ибрагимов, топ-менеджеры вполне адекватно оценивают рыночное положение компании и правильно управляют ей. «Без цифр сложно оценить рентабельность группы, но я знаю, что они хотели ее повысить и, по идее, должно быть улучшение: прошла реструктуризация активов, сменились приоритеты производства. Но успешны ли эти шаги — неизвестно», — добавляет он. К 2015 году группа планирует увеличить рентабельность по EBITDA более чем до 30%, а фокус с зернового и сахарного бизнесов должен быть перенесен на сахарный и рисовый, говорится в презентации на ее сайте. Кущ считает, что сейчас рентабельность «Разгуляя» очень низка: вся операционная прибыль и денежный поток идут на оплату долгов. В этом плане из-за высокой долговой нагрузки свободный денежный поток для акционеров, видимо, минимален, соглашается Ибрагимов. В последние годы финансовое положение компании оставалось нестабильным. Чтобы избежать дефолта, группа фактически пошла на санацию: одним из крупнейших акционеров в результате конвертации долга в долю в эквити стал ВЭБ (19,97%), напоминает Клягин. На 31 декабря 2010 года совокупный долг группы был около 31,3 млрд руб., из них кредиты и займы — 24,9 млрд руб. В отчете за второй квартал 2013-го задолженность оценивалась примерно в 10,4 млрд руб., чистый оборотный капитал — в 4,6 млрд руб., коэффициент текущей ликвидности — в 5,56. Рентабельность активов снизилась с 0,8% (первое полугодие-2012) до 0,53%, рентабельность собственного капитала — с 1,26% до 0,8%. Чистая прибыль в первом полугодии-2013 составила 87,3 млн руб. — меньше, чем за шесть месяцев прошлого года (123 млн руб.)
Не видно перспективы
Иван Кущ из «ВТБ Капитала» считает, что у «Разгуляя» нет долгосрочных перспектив: с 2008 года компания в больших долгах, постоянно реструктурируется — процветать в таком состоянии нельзя. «При этом реформаторские способности менеджмента призрачны, качество активов низкое, конкурентных преимуществ у компании нет», — категоричен аналитик. Ибрагимов не согласен: группа занимает лидирующие позиции на рынках сахара и риса — это ее преимущество, которое, однако, надо развивать. Клягин из «Финама» тоже думает, что не все так плохо, ведь у компании крупный и диверсифицированный портфель активов, сильная управленческая инфраструктура, ей оказывается бюджетная господдержка. На сайте «Разгуляя» говорится, что под контролем группы более 400 тыс. га земли (из них в собственности в 2011 году было 100 тыс. га). В холдинг входят 22 агропредприятия, 11 элеваторов, шесть мукомольных и три крупяных завода, 10 сахарных заводов и молочно-консервный комбинат. Компания контролирует 12% сахарного рынка. По итогам прошлого года объем производства сахара превысил 560 тыс. т. Крупный актив «Разгуляя» в зерновом дивизионе — самая большая в стране сеть элеваторов емкостью 2,4 млн т. Ибрагимов говорит, что перспектива «Разгуляя» — в развитии сельскохозяйственного направления, где у компании есть возможности и резервы повышения производственной и финансовой эффективности. «Какими бы ни были внутренняя и внешняя конъюнктура либо политическая ситуация, людям всегда будет нужна пища, а значит, спрос на сельхозпродукцию гарантирован», — добавляет аналитик «Уралсиб Кэпитала». По отчету компании за 2010 год, выручка сельскохозяйственного сегмента составляла 7,2 млрд руб., зернового — 10,2 млрд руб., сахарного — почти 14 млрд руб. Пока же положение компании остается неоднозначным. С одной стороны, в числе основных акционеров есть ВЭБ — крупнейший квазигосударственный банк. Это формирует ожидания устойчивости бизнеса и свидетельствует о сохранении поддержки. С другой — потенциал роста группы, в том числе учитывая рост конкуренции после присоединения к ВТО, неочевиден. Основным фактором риска остается высокая долговая нагрузка, полагает Клягин. «Думаю, многое будет зависеть от дальнейшей политики ВЭБа (по данным СМИ, до конца года банк может консолидировать 49,9% группы), — рассуждает аналитик. — Новый стимул роста может появиться при вхождении в капитал стратегического инвестора. Такой сценарий представляется вполне вероятным в среднесрочной перспективе». Однако для формирования реального интереса инвесторов к бумагам компании нужны очень сильные и одновременно понятные драйверы роста, резюмирует Клягин. Опрошенные «Агроинвестором» по методике Уоррена Баффетта аналитики выносят однозначный вердикт — не покупать бумаги «Разгуляя» (см. таблицу). Ибрагимов говорит, что приобретать их есть смысл только очень долгосрочным инвесторам, которые интересуются активами, выигрывающими от роста внутреннего спроса, и сельхозбизнесами. «В долгосрочном плане цены на зерно, сахар и прочие продукты питания защищены от [обесценивания вследствие] инфляции и имеют перспективы роста: они будут дорожать на уровне инфляции или даже опережающими темпами, — рассуждает он. — Несмотря на то, что рост цен снизит доходы населения, спрос на базовые продукты питания сохранится». Аналитик добавляет, что при неопределенности в мировой экономике растет цена на золото, и те, кто стремится защититься от роста процентных ставок или волатильности рынков, покупают бумаги золотодобывающих компаний. То же самое с акциями сельхозпроизводителей: поскольку их продукция дорожает вместе с ростом инфляции, они лучше защищены, заключает Ибрагимов.
Кто такой Баффетт и что он покупает
83-летний Уоррен Баффетт имеет репутацию самого известного и успешного инвестора в мире. В марте этого года Forbes оценил его состояние в $53,5 млрд (четвертое место в глобальном рейтинге миллиардеров). Он родился 30 августа 1930 года в Омахе (США). Его отцом был Говард Баффетт — биржевой маклер и конгрессмен от партии республиканцев. Дед Уоррена держал в Омахе продуктовую лавку, в которой работал нынешний компаньон Баффетта Чарли Мангер. В детстве у Уоррена обнаружилась отличная память на числа, даже сложные для ребенка. К примеру, он легко запоминал численность населения многих американских городов. Первую сделку будущий инвестиционный гуру заключил в шесть лет: купил в магазине деда на карманные деньги шесть банок Coca-Cola по 25 центов штука и продал их по 50 центов членам своей семьи. А акции он впервые приобрел в 11 лет, взяв деньги в долг у отца. На них Уоррен купил три акции Cities Service Preferred по $38. Через несколько дней, когда биржевая цена бумаг составила $40, юный Баффетт решил не рисковать и продал их, заработав на операции свои первые $5. Впрочем, через неделю акции подорожали в пять раз. Возможно, именно тогда будущий «оракул из Омахи», как его называют за безупречный и беспроигрышный выбор объектов для вложений, решил, что биржевые спекуляции не для него.
Сейчас Баффетта знают как одного из самых терпеливых инвесторов. Он придерживается стратегии долгосрочного инвестирования и покупает акции лишь тех компаний, которые, по его мнению, еще долго останутся на рынке. «Мой любимый срок для продажи акций — никогда», — любит повторять он. Баффетт признает, что не может предсказать краткосрочные движения рынка, но без труда способен оценивать изменения в долгосрочной перспективе. В 1957 году Баффетт создал свое первое инвестиционное товарищество Buffett Associates с начальным капиталом $105 тыс., который уже через полгода увеличился втрое. Главным принципом работы инвестора стало вложение денег в акции компаний, которые хорошо управляются. В 1969 году, когда стоимость Buffett Associates достигла $102 млн, Баффетт неожиданно продал все активы фонда и купил небольшую текстильную компанию The Berkshire Hathaway (BH), которая тогда находилась в глубоком кризисе. Компания была недооценена — акции торговались по $8, хотя, исходя из стоимости чистых активов, предприятие должно было бы стоить $20 за бумагу. Выведя компанию из кризиса, бизнесмен не стал развивать текстильное производство — все доходы он направлял на покупку ценных бумаг. Сейчас B. H. владеет акциями примерно 50 компаний самых разных направлений — от страхового гиганта GEIKO до производителя белья Foot of the Loom. Одно из недавних крупных приобретений Баффетта — железная дорога Burlington Northern Santa Fe. Четыре года назад он заплатил за ее акции $26 млрд. В выборе объектов для инвестиций Баффетт придерживается фундаментального анализа, оценивая акции по финансовым и производственным показателям компаний по своим критериям. Он покупает не просто акции, а бизнес, предпочитая активы, которые, по его мнению, на момент покупки недооценены. Также Баффетт вкладывает деньги в компании, продукцией которых пользуется и бизнес которых понимает. Например, в его портфеле есть крупные пакеты Coca-Cola, Gillette, The Washington Post, American Express, McDonald’s, Walt Disney. По информации журнала Business Week, стоимость акций Coca-Cola, которые Баффетт купил за $1,3 млрд, сейчас составляет $13,4 млрд. Пакет Gillette подорожал с $600 млн до $4,6 млрд. Потраченные на The Washington Post $11 млн превратились в $1 млрд. При этом у него нет бумаг высокотехнологичных компаний. «Я не пользуюсь их продукцией, ведь у меня даже нет компьютера», — объясняет инвестор. Сельскохозяйственные активы у него тоже имеются — они объединены в компанию Buffett Farms, которой управляет сын бизнесмена Говард.
Как считали
На 11 вопросов «теста Баффетта» по просьбе «Агроинвестора» ответили три инвестиционных аналитика, комментарии которых представлены в данной статье. Ответы — это оценки, выставленные ими по пятибалльной шкале в зависимости от экспертного видения положения и перспектив компании. Итоговая оценка по каждому вопросу, опубликованная в таблице, — это средний балл всех ответов, вычисленный «АИ» с учетом повышенного (1,3) коэффициента по вопросам 3 и 11, и пониженного (0,8) — по вопросам 4, 5, 9. Общая оценка бизнеса компании — среднее арифметическое оценок по всем вопросам. Положительный вердикт выносится, если общая оценка равна или выше 4 баллов.
