Журнал «Агроинвестор»
Нужны ли инвесторам акции публичных агрохолдингов
Акции агрохолдингов — «Черкизово», «Разгуляя» и «Русагро» — по доходности могут сравниться с вложениями в нефтяные бумаги, но в очень длительной перспективе: до 15 лет. Закладываться на такой период могут и хотят разве что фонды с иностранным капиталом. Из-за рисков отрасли и волатильности рынка акции неинтересно держать меньше пяти лет — лучше брать фьючерсы и опционы на зерно.
Несмотря на резкую волатильность и многие другие риск-факторы, сельское хозяйство явно интересно инвесторам — пусть даже как тестовое вложение. В агроактивы вкладывают самые разные игроки — от известных финансовых конгломератов, таких как «Система», до венчурных фондов, диверсифицирующих портфели. «Акции агрохолдингов — менее рискованная инвестиция, чем непосредственно сельхозактивы, — рассказывает аналитик инвесткомпании Rye, Man & Gor Securities Ксения Арутюнова. — Вложение в компанию, которая обладает ключевыми отраслевыми компетенциями, снижает риски: у инвестора есть доступ к интересному рынку, но при этом все технические вопросы решает опытный игрок».
Отложенная выгода
Акции агрохолдингов интересны долгосрочным портфельным инвесторам, делающим ставку на рост российского АПК вследствие глобального подорожания сельхозпродукции и увеличения спроса на нее в мире, говорит старший аналитик по потребительскому сектору «Уралсиб Кэпитал» Марат Ибрагимов. Инвестировать в агрохолдинги с точки зрения спекуляции неразумно — быстро заработать не получится, соглашается Арутюнова: «Если интересуют краткосрочные вложения, то лучше купить фьючерсы или опционы на зерно. Акции — стратегическая инвестиция, поэтому их покупают фонды, которые могут себе позволить долго держать бумаги». По ее словам, акции агрохолдингов привлекают самые разные фонды — от классических до прогрессивных, которые, как правило, берут пакеты от 5%.
В ближайшее время отскока акций не ожидается, но сейчас они стоят уже достаточно дешево, оценивает аналитик по потребрынку агентства «Инвесткафе» Дарья Пичугина. «Бумаги агрохолдингов подходят для всех, кто готов к долгосрочным вложениям, — добавляет она. — Все зависит от того, насколько инвестор готов рисковать, как он оценивает будущее сельхозрынка и перспективы конкретной компании». Однако в любом случае такие акции покупают в расчете на то, что они будут расти, а эмитенты — показывать хорошие финансовые результаты.
По наблюдениям вице-президента инвесткомпании «Атон» Ивана Николаева, каждый вкладывающий в развивающиеся рынки инвестор настроен не просто заработать, а получить максимальную доходность, причем в кратчайшие сроки. Бумаги агрохолдингов не исключение, но эта стратегия — не для их покупки. Другая возможная задача — получение дивидендной доходности, — по словам Николаева, из-за высокой волатильности отрасли почти недостижима. «Акции сельхозкомпаний цикличны, и их курс во многом зависит от цен на зерно, — говорит он. — Если оно дорогое, то покупают бумаги растениеводов и продают — животноводов, при дешевом зерне все наоборот».Нельзя сказать, что бумаги российских агрохолдингов любят или не любят — спрос на них коррелирует с другими секторами экономики и сложившимся мнением о ней, продолжает Николаев: Россия не является фаворитом. «Отношение к нашей стране как к рынку у инвесторов не самое положительное, — признает он. — Кроме того, отрасль достаточно сложна и в ней у нас крайне мало публичных игроков. К тому же они имеют ограниченную капитализацию, а значит, и ликвидность».
Несмотря на то что стратегически АПК представляет большой интерес, сейчас квалифицированные инвесторы не покупают акции агрохолдингов, рассказывает руководитель Департамента корпоративных финансов ИФК «Метрополь» Сергей Солоусов. «На 5-10 лет это одна из самых выгодных инвестиций: земля и сельское хозяйство по доходности могут соревноваться с нефтью, — объясняет он. — Но сейчас в этой отрасли все настолько волатильно, что на покупку акций публичных агрохолдингов решаются, как правило, только иностранные инвесторы». Видимо, у них более романтичное отношение к сельскому хозяйству, и они не очень хорошо понимают российскую действительность, иронизирует Солоусов.
Многие крупнейшие российские производители продуктов питания, а также операторы розничной торговли продолжают демонстрировать высокие темпы роста финансовых и операционных показателей, напоминает аналитик инвесткомпании «Финам» Анна Мишутина. «На наш взгляд, у ценных бумаг компаний, ориентированных на внутренний спрос (агро и FMCG), существенный потенциал роста, — делится она. — Мы принимаем во внимание глобальные тренды на рынке продовольствия — рост цен на продукты питания в последнее время достигает пиков».
Упасть и не отжаться
У акций всех публичных российских агрохолдингов есть одна общая черта — все они ощутимо дешевели вскоре после IPO, лишь на время отыгрывая падение. Например, акция «Черкизово» на Лондонской фондовой бирже (LSE) в июне 2008 года стоила $14,8. На этот уровень бумага вернулась в феврале 2010-го и начала дорожать (максимальная цена — $22,2 — была в апреле), держась выше $15 до сентября 2011-го, но затем стала дешеветь. «Разгуляй» при размещении на ММВБ в феврале 2006 года получил 185 руб. за акцию. К концу июня 2007-го — больше чем за год до кризиса — ее цена опустилась до 98 руб., вернувшись на уровень размещения в январе 2008-го. Но ненадолго — уже в июле курс начал стремительно падать, опустившись к декабрю до 24,7 руб. за акцию. Выше 77,68 руб. (февраль 2011 года) бумаги «Разгуляя» уже не поднимались. «Пава» в сентябре 2005 года стоила на ММВБ 26,25 руб. за акцию, два года спустя торговалась уже по 15 руб. После делистинга в январе 2008 года акции начали расти и до августа 2008 года стоили дороже, чем при размещении (максимум 34,3 руб.), но затем продолжили падение. Бумаги «Русагро» на LSE после IPO (апрель 2011 года, $15) больше не возвращались на этот уровень.
Это общая тенденция для всех классов фондовых активов, которую можно было наблюдать в последние годы, комментирует Ибрагимов. Если посмотреть на графики котировок, то большинство российских публичных компаний показывают подобную динамику, согласна Пичугина из «Инвесткафе»: при размещении цена высокая, потому что всегда есть большие ожидания, реклама, поддержка андеррайтера. «Переоценка акций при IPO — вообще характерная черта российского рынка: компаниям важно привлечь как можно больше средств под развитие, но оптимистичные прогнозы, которые делаются при размещении, не всегда сбываются», — отмечает Пичугина. Сможет ли капитализация компаний в будущем вернуться на уровень размещения, зависит от того, как станет развиваться сельское хозяйство, насколько активно государство продолжит поддерживать и защищать отрасль, выйдут ли на биржу новые игроки, и будет ли у инвесторов стимул диверсифицировать свои портфели, рассуждает Пичугина. «К тому же в отрасли могут происходить неожиданные изменения, — добавляет она. — Например, мало кто предполагал, что сложится такая драматичная ситуация на рынке свинины».
Замедление роста российской экономики, слабый внутренний спрос, а также общее ухудшение инвестиционного климата в стране привели к тому, что глобальные инвесторы не первый квартал выводят средства из отечественных активов, в то время как фондовые индексы откатились к уровням начала 2010 года, перечисляет Ибрагимов. «С точки зрения фондового рынка, сельское хозяйство не тот сегмент, в который надо инвестировать, — категоричен Солоусов. — Это очень перспективно, но на 5-10 лет. Раньше этого срока акции не подорожают, могут только упасть». Бумаги агрохолдингов могут и подорожать — в зависимости от рыночной конъюнктуры и способности компаний показывать сильные результаты, думает Арутюнова из Rye, Man & Gor Securities. «На мой взгляд, амбициозные планы менеджмента по строительству новых мощностей воспринимаются фондовым рынком крайне осторожно, — говорит она. — Сейчас всех интересует операционный результат, возможность компаний генерировать денежные потоки».
Российские агрохолдинги много работают над оптимизацией своих стратегий, улучшением структуры капитала, наращивают мощности и доли рынка, перечисляет Ибрагимов из «Уралсиб Кэпитал». При умелом управлении этими процессами и восстановлении интереса инвесторов к российскому фондовому рынку у аграрных компаний есть шанс заметно увеличить капитализацию, не сомневается он. Однако, по его словам, даже при самом благоприятном сценарии (которого пока нет) на это, возможно, потребуется не один год.
Что покупать
Целесообразнее вкладывать в бумаги диверсифицированных холдингов, советует Арутюнова. «Черкизово», имеющее дивизионы свино- и птицеводства, производство кормов и переработку мяса, выглядит надежнее [производителя сахара] группы «Русагро», доходы которой в большей степени зависят от погоды и урожая», — поясняет она. Акции «Разгуляя» или «Павы» опрошенные «Агроинвестором» аналитики не расценивают как привлекательные.
Аналитики «Финама» в первую очередь отдают предпочтение бумагам «Черкизово», говорит Мишутина. «Мы позитивно оцениваем последовательные действия компании, ориентированные на увеличение производственных, перерабатывающих мощностей и интенсивную консолидацию рынка, — комментирует она. — Последние сделки и анонсированные проекты группы отвечают ее стратегии роста рыночной доли и диверсификации бизнеса». Сейчас «Черкизово» выглядит наиболее перспективно из всех публичных холдингов, соглашается Пичугина из «Инвесткафе»: «У них больше планов по развитию, больше возможностей в ближайшее время нарастить производство, при этом как вертикально интегрированный холдинг они менее подвержены негативным влияниям рынка. В прошлом году они запустили три новых свинокомплекса, в ближайшее время откроют комплекс в Ельце, начнут развивать новое направление — производство индейки. Поэтому у их акций больше шансов подрасти, нежели у бумаг «Русагро».
По мнению Пичугиной, проблема «Русагро» в том, что большая часть ее бизнеса — сахар, рынок которого сейчас очень волатилен. «Компания также работает в масложировом сегменте — в январе она приобрела производителя растительного масла («Самараагропереработку») — посмотрим, как предприятие будет интегрировано в холдинг и какой будет прибыль, — говорит аналитик. — Потребление масла и майонеза в России стагнирует, поэтому пока непонятно, какую пользу получит «Русагро» от нового актива». По ее словам, «Черкизово» выглядит привлекательнее еще и потому, что ее активы не такие разноплановые: это мясной холдинг. «Русагро» работает в слишком разных сегментах — нет синергии, — объясняет Пичугина. — К тому же эта компания пессимистичнее, чем «Черкизово», смотрит на рынок: они, допустим, ожидают, что в течение года будут очень плохие цены на свинину». «Черкизово» — интересный актив с точки зрения диверсификации, соглашается Арутюнова из Rye, Man & Gor Securities. Акции «Русагро», по ее мнению, могут быть долгосрочной инвестицией (от семи лет), тогда как «Черкизово» можно брать и на меньший срок.
Правда, инвестору может быть непросто войти в привлекательный холдинг, замечает Николаев из «Атона»: это проблема компаний со сравнительно невысокой капитализацией: несмотря на то что де-юре free float может быть большим, де-факто он может быть распределен среди долгосрочных инвесторов, что крайне негативно влияет на ликвидность. «Посмотрим на ту же «Черкизово», — предлагает он. — Капитализация компании 18 июня — порядка $700 млн, в свободном обращении около трети акций (38%, это примерно $250 млн). С большой долей уверенности можно утверждать, что акции на $120-150 млн лежат в крупных фондах, которые могут инвестировать до $50 млн и держать большие пакеты 15-20 лет. Инвестор (если он не супердолгосрочный) понимает, что, когда на рынке торгуется акций компании на $100-120 млн, войти с каким-то значимым пакетом (хотя бы на $5-7 млн) крайне сложно: нужно или долго собирать акции, или [в ходе их скупки] поднимать цену».
Типичный фонд, который инвестирует в Россию $200-300 млн, скупает бумаги второго-третьего эшелонов, к которым как раз относятся акции агрохолдингов. Чтобы получить хоть какой-то значимый доход в абсолютном выражении, ему необходимо инвестировать 2-5% фонда — то есть $6-15 млн (от $300 млн). Если, условно говоря, на рынке котируется на $150 млн акций «Черкизово», то нужно купить до 10% эффективного free float. «В Лондоне «Черкизово» торгуется в среднем на $400 тыс. в день, соответственно, акции на $6-15 млн придется собирать в течение 15-38 торговых дней — от трех до семи с половиной недель, — подчитывает Николаев. — Это очень долго: за такое время почти любая идея [покупателя] способна реализоваться в цене акции, и какой тогда смысл покупать?». В этом сезоне, приводит пример такой идеи Николаев, прогнозируется падение цен на зерно, что должно положительно сказаться на рентабельности «Черкизово» и в меньшей степени — «Русагро», поэтому логично ожидать роста интереса к этим компаниям. Впрочем, по его словам, сейчас никто из инвесторов все равно не готов тратить время и собирать большие пакеты.
Условно-публичный «Разгуляй» «Разгуляй», по словам Пичугиной, несмотря на публичность, сейчас очень закрытая компания (не публикует консолидированную отчетность, не общается с аналитиками), и более-менее объективно оценить, что с ней происходит, невозможно. «Их основная проблема — серьезная долговая нагрузка, но сказать, насколько она большая и как компания с ней справляется, очень сложно, — сетует аналитик «Инвесткафе». — Фактически сейчас «Разгуляй» принадлежит ВЭБу, но его точная доля неизвестна: в апреле холдинг предложил банку стать мажоритарным акционером и увеличить пакет с 19,97% до более чем 50% голосующих акций. Взамен ВЭБ одобрил компании кредит на 6,4 млрд руб. Что банк намерен делать с «Разгуляем» дальше — непонятно». Пичугина добавляет, что пока холдинг неинтересен инвесторам. «Кроме проблемы долга, у них много сахарных активов, большая социальная нагрузка за счет того, что в пользовании немало земель, плюс в группу входит много небольших неэффективных компаний, которые «Разгуляй» пытается продать, — говорит она. — Сейчас их бумаги не рассматривают как интересные, компания устойчиво держится в лидерах падения». Капитализация «Разгуляя» на РТС/ММВБ 20 июня составляла чуть более 1,9 млрд руб., цена акции на закрытие — 10,06 руб. «Разгуляй» — достаточно рискованный актив из-за большого долга и неясных перспектив, подтверждает Арутюнова. «Привлечение стратегического инвестора [такого как ВЭБ] на крупные пакеты акций, чтобы разделить с ним риски и получить финансовую поддержку, целесообразнее, чем продажа акций на открытом рынке, — думает аналитик. — Но есть ли угроза делистинга — пока непонятно». Делистинг «Разгуляя» вполне возможен, но пока об этом рано говорить, считает Пичугина. «Не думаю, что в ближайшее время компания сделает это — сейчас им просто некогда, — добавляет она. — Но нужно признать, что инвесторам компания уже почти не интересна: акции держат те, кто до конца верит, что холдинг разрешит свои проблемы». Топ-менеджмент группы, наверное, тоже надеется, что удастся преодолеть кризис — в том числе за счет ВЭБа, предполагает аналитик.
По мнению Солоусова из «Метрополя», сейчас есть вероятность делистинга не только у «Разгуляя», но вообще всех публичных агрохолдингов: «Они столкнутся с проблемой реструктуризации собственного долга, и другого выхода, как уходить с рынка, у них, скорее всего, не будет».
Топ-менеджеры «Черкизово», «Русагро» и «Разгуляя» отказались отвечать на вопросы «Агроинвестора». Комментировать в прессе потенциал акций своей компании и бумаг конкурентов незаконно — следует из их объяснений. «К тому же это противоречит принципам «хорошей практики» IR и может быть истолковано как попытка манипулирования рынком», — пояснил член правления одной из компаний.
Не дошли до LSE
Осенью 2007 года «Пава», вышедшая на биржу с IPO в 2005-м, прошла делистинг на ММВБ и РТС. Объем торгов ее бумагами был меньше 3 млн руб./мес. В 2008 году руководство компании планировало разместить 30%-ю допэмиссию на российских и зарубежных площадках (основную часть — на LSE), но этого не произошло. Сейчас бумаги «Павы» продолжают торговаться на объединенной площадке РТС/ММВБ как внесписочные акции. 20 июня капитализация компании составляла чуть более 361 млн руб., цена закрытия была на уровне 4,09 руб. за акцию.
