Журнал «Агроинвестор»
Рынок публичных заимствований закрылся минимум на год-полтора
Осенняя волна распродаж активов и нестабильность финансовых рынков (падение фондовых индексов до 7% в течение дня торгов) привели к закрытию рынка публичных заимствований, в том числе облигационных займов и IPO. Спрос на сельхозпродукцию растет, цены тоже, но АПК закредитован, что ограничивает его рост: долги в 7 раз выше стоимости ликвидных активов, из которых 30% — проблемные. Финансировать развитие агрохолдинги могут только собственными средствами и отчасти кредитами с господдержкой.
В последние два года активизировались планы агрохолдингов провести IPO — сообщалось о возможности выхода на биржу в 2011—2012 годах крупных («Продимекс», «Русагро», «Юг Руси»), средних («Эфко»; Valinor, 90% акций — у Valars Group) и небольших («ЭкоНива») игроков. Из всех пока разместилась только «Русагро», причем со второй попытки. Сначала группа планировала выйти на РТС и ММВБ в мае 2010 года, но отложила полностью подготовленное IPO: инвесторы попросили дисконта к нижней границе размещения ($13,5 за акцию) и подписались не на всю книгу заявок. В апреле 2011 года компания успешно разместила акции на Лондонской фондовой бирже (LSE) и привлекла $330 млн (free float составил 18,3%). Планы других агрохолдингов спутала экономическая ситуация — летнее снижение кредитного рейтинга США привело к масштабному падению мирового и российского фондовых рынков. А риск дефолта Греции, высокий уровень госдолга, негативные прогнозы по рейтингам некоторых развитых стран грозят рецессией в еврозоне, США и новой волной кризиса.
Рынок в депрессии
Про любые публичные сделки теперь можно забыть месяцев на шесть, а скорее, на год: рынки закрыты для эмитентов, говорит аналитик инвесткомпании «Атон» Иван Николаев. Выход на IPO для российских агрохолдингов будет закрыт в ближайшие 6-18 месяцев, считает гендиректор «Русагро» Максим Басов. Многие глобальные компании отменяют планы по размещениям, знает аналитик УК «Тройка Диалог» Михаил Красноперов. Из-за значительного падения рынков акций IPO не только российских, но и зарубежных эмитентов теперь не представляется возможным, подтверждает директор управления корпоративных финансов «Альфа-банка» Сергей Мизенин. «Рынок находится в депрессии по не зависящим от агрохолдингов причинам, — добавляет главный экономист УК «Финам Менеджмент» Александр Осин. — GDR (глобальные депозитарные расписки) «Русагро» на фоне высоких общих рыночных опасений стоят на LSE $7,42 за бумагу (на 10 октября, 5 GDR = 1 акция), тогда как в ходе апрельского IPO компании цена GDR составляла $15. Рынку необходимо время для восстановления. На мой взгляд, оно будет сравнительно коротким, несколько месяцев. Это при поддержке регуляторов и с учетом высокого отложенного спроса на инвестиции [в целом]».
У компаний агросектора есть проблемы и с другими источниками финансирования, поэтому им остается рассчитывать на внутренние ресурсы или кредитование, считает Николаев. Красноперов подтверждает, что банковское финансирование сейчас предпочтительнее, ведь рынок облигаций тоже закрыт. «Банки кредиты пока дают, но сейчас уже сложно привлекать деньги в долг и, похоже, будет еще сложнее, — прогнозирует Николаев. — Многие сельхозкомпании сильно закредитованы — отношение долга к EBITDA от 5 и выше». Банки могут не давать кредитов таким заемщикам, тем более что все ликвидные активы у них, как правило, заложены, говорит аналитик. «Правда, возможность субсидированного кредитования под конкретные проекты может сохраняться еще достаточно долго», — признает он. Субсидированные кредиты пользуются большим спросом у агрохолдингов, чем любое другое финансирование, согласен Мизенин. Неудивительно: это почти бесплатные деньги, да и не нужно делиться акциями компании, замечает Николаев. У некоторых, впрочем, по его словам, нет другого выхода: «Например, прибыльных крупных растениеводов в России нет, и инвесторам такие активы не нужны [даже в благоприятное время]».
Высокая закредитованность агрохолдингов как раз и является причиной их стремления к IPO, говорит Осин. «В 2010 году долг к ликвидным активам российских предприятий сельского хозяйства превышал 700%, а доля проблемных активов, по оценке Ассоциации российских банков, была больше 30%, — аргументирует он. — В таких условиях занимать много и дешево предприятия АПК уже не могут. Нет денег — нет и развития». И это при том, что фундаментальные факторы роста сохраняются: спрос на сельхозпродукцию сейчас стабилен и растет за счет увеличения потребления на развивающихся рынках, а также улучшения показателей российской макроэкономики, поясняет Осин.
Зачем им IPO
IPO интересно возможностью привлечения долгосрочного капитала для финансирования развития компании или снижения ее долговой нагрузки. Еще один мотив размещения — привлечение средств для приобретения конкурентов. Так, «Черкизово» и «Русагро» на road-show объясняли инвесторам, что деньги потратят на M&A. Банки предлагают кредиты под M&A, однако в любом случае свободные средства (от того же IPO) — самый быстрый способ фондирования покупки, объясняет Мизенин.
Финдиректор «Разгуляя» Андрей Поляков обращает внимание, что не стоит рассматривать IPO как самый дешевый способ финансирования. Кроме разовых расходов, связанных со сделкой (в среднем до 5% от объема привлеченных средств, см. врез «Цена вопроса»), поддержание статуса публичной компании — это постоянные дополнительные траты. В их числе — аудированная международная отчетность, возможное увеличение налоговой нагрузки, раскрытие информации инвесторам и прочие IR-мероприятия, соблюдение рекомендаций регуляторов, необходимость привлекать более квалифицированных управленцев, перечисляет Поляков. «Русагро», по словам Басова, рассматривала другие варианты привлечения капитала, но признала их менее интересными. IPO не только источник капитала: публичность позволяет повысить уровень корпоративного управления и облегчает выход на международные рынки, поясняет он.
Будут размещаться?
Николаев из «Атона» сомневается, что у агрохолдингов, планирующих разместиться на бирже, в этом и первой половине следующего года что-то получится: сейчас за день торгов рынок может обваливаться на 7%. В такой ситуации заходить в новые активы никто не будет.
По сообщению агентства бизнес-информации Abireg, «ЭкоНива» планировала IPO на февраль 2011 года: об этом говорил основной владелец компании Штефан Дюрр. Размещение 30-40% уставного капитала планировалось на Франкфуртской фондовой бирже (FWB). Компания рассчитывала привлечь порядка €50 млн. Полученные средства должны были быть направлены на развитие молочного бизнеса, писало агентство. Аналитическая группа ReDeal на своем сайте указывает «ЭкоНиву» в числе компаний, планирующих IPO в этом году: по информации портала, холдинг намерен привлечь $65 млн, разместив 35% акций. В «ЭкоНиве» «Агроинвестору» фактически подтвердили, что продолжают готовиться к размещению. «Существуют очень строгие правила разглашения информации компании, выходящей на IPO, нельзя раскрывать никакую информацию о предстоящем размещении», — ответила на запрос корреспондента «АИ» пресс-секретарь «ЭкоНивы» Светлана Вебер.
Не исключено, несмотря на плохие рынки, и размещение в обозримом будущем «Юга Руси». В конце августа компания впервые признала, что готовится к IPO — на сайте холдинга появлялась вакансия IR-директора с уточнением, что «сейчас компания проводит IPO на LSE». Вместе с тем владелец «Юга Руси» Сергей Кислов в декабре 2010 года говорил, что «сейчас не время для IPO: его имеет смысл проводить через два-три года, когда рынки восстановятся и пойдут вверх». В перечне эмитентов, планирующих размещение в 2011 году, составленном ReDeal, «Юг Руси» присутствует. Компания есть и в списке предстоящих IPO «Финама». Окончание размещения на LSE запланировано на 2012 год, андеррайтерами выступят Morgan Stanley, ING и «ВТБ Капитал», пишет «Финам». Впрочем, Кислов может найти альтернативный источник финансирования — во всяком случае на период нестабильности финансовых рынков. 25 октября Европейский банк реконструкции и развития (ЕБРР) должен был рассмотреть возможность предоставления «Югу Руси» долгосрочного кредита на $150 млн, в частности «для невраждебного приобретения другого промышленного игрока в регионе», говорится в представленном на сайте банка проекте. Всего, по оценке ЕБРР, компании нужно $263 млн, доля кредитной части может составить 60%. В «Юге Руси» на запрос «Агроинвестора» не ответили.
В начале года появилась информация о возможном выходе на биржу компании Valinor, входящей в Valars Group и объединяющей ее агроактивы. На Варшавской фондовой бирже (WSE) предполагалось разместить до 40% акций и привлечь $200-300 млн. Организаторами и букраннерами были выбраны Deutsche Bank и «Тройка Диалог». Вырученные средства компания планировала направить на увеличение земельного банка, интенсификацию производства и повышение операционной эффективности. Но в середине июля Valinor отложила размещение из-за неблагоприятных рыночных условий. Как рассказывал «Ведомостям» в августе основной владелец агрохолдинга Кирилл Подольский, одной из причин несостоявшегося IPO стал небольшой размер компании, и теперь рассматриваются варианты объединения с другим игроком агросектора, чтобы все-таки выйти на фондовый рынок. В числе компаний, с которыми Valinor может объединиться, участники рынка называли «Астон».
В первую очередь инвесторы обращают внимание не на размер, а на перспективы роста и рентабельность бизнеса, напоминает Мизенин из «Альфа-банка», поэтому сложности с размещением у российских компаний — лишь производные от этих двух факторов. После восстановления фондовых рынков наиболее привлекательными окажутся лидеры агросектора с вертикально интегрированной структурой, высокой рентабельностью и потенциалом роста, уверен он.
Лет через пять
СМИ неоднократно писали о возможном IPO агрохолдингов в перспективе трех-пяти лет. Например, о размещении масложирового холдинга «Эфко». Впервые о планах компании стало известно в 2008 году. Тогда топ-менеджеры «Эфко» говорили о вероятном размещении 25% акций в 2010-м. В сентябре 2011-го ФАС одобрила приобретение 100% «Эфко продукты питания» кипрской Efko Foods Plc, Baringer Tools Corp. и Mountain Bridge Ltd. Консолидацию акций у одной из этих компаний эксперты связали с возможной подготовкой IPO. О планах «Эфко» провести первичное размещение сообщал источник, близкий к компании, и два источника на финансовом рынке: средства от размещения акций планируется направить на рефинансирование долга и развитие, передавал в июне Reuters. «Эфко» это не подтверждает. «Мы не принимали решение о проведении IPO и не объявляли об этом», — ответила «Агроинвестору» руководитель пресс-службы холдинга Ирина Шапошник. «Стойленская Нива» (конечным бенефициаром считается Борис Иванишвили) в ближайшие пять лет может разместить бумаги на российских или зарубежных площадках, предложив инвесторам до 25% акций, сообщила в июне «РБК daily» со ссылкой на директора инвестдепартамента компании Сергея Павлова. Как альтернатива IPO, по его словам, рассматривается привлечение стратегического партнера. Президент «Стойленской Нивы» Дмитрий Древлянский уточняет, что решение о выходе на IPO не принималось, хотя корпорация готова к этому, в частности отчетность по МСФО составляется с 2008 года. Возможными альтернативными вариантами финансирования он называет выпуск облигаций и/или привлечение кредитов.
О возможности размещения на бирже не ранее 2012 года 20-25% акций «Продимексом» (на $300-500 млн) в июне писал «Коммерсантъ-Online». Но, по словам гендиректора «Продимекс-Холдинга» (управляющая компания группы) Виктора Алексахина, мировая экономика сейчас не в лучшей форме, и нет смысла размещаться: нужно ждать благоприятной конъюнктуры. «Сколько ждать — прогнозировать сложно, — говорит он. — Но мы не спешим». Как и Древлянский, Алексахин уверяет, что «Продимекс» давно готов к IPO: есть прозрачная структура собственности и управления, отчетность по МСФО составляется с 2003 года, реализована масштабная инвестпрограмма модернизации сахарных заводов, сформирован один из самых больших в стране земельных банков. По данным «Агроинвестора», компания контролирует примерно 500 тыс. га. Все это было сделано за счет собственного и долгосрочного заемного капитала (банковские кредиты и выпуск кредитных нот — CLN), уточняет Алексахин. «Продимекс» пока придерживается этой стратегии финансирования, продолжает он. «В наших планах — второй этап модернизации заводов и программа мелиорации, — говорит топ-менджер. — При этом мы, безусловно, взаимодействуем с потенциальными инвесторами».
По данным портала Quote.ru, САХО рассматривал вариант выхода на IPO осенью 2010 года. Председатель совета директоров холдинга Павел Скурихин сказал «Агроинвестору», что в последнее время планов размещения акций нет: «Кризис 2008 года заставил САХО пересмотреть планы развития». Сейчас, по его словам, объем кредитного портфеля холдинга не позволяет рассчитывать на интерес широкого круга непрофильных инвесторов. Однако САХО, утверждает Скурихин, «чувствует интерес» крупных стратегических инвесторов и активно ведет переговоры о привлечении средств на развитие за счет продажи им части бизнеса. Что это за инвесторы и на какой стадии переговоры, глава САХО не уточняет. «Мираторг», публикующий отчетность по МСФО последние три года, рассматривает возможность IPO, но будет готовиться еще года три, говорил в апреле Reuters президент холдинга Виктор Линник. Планов выхода на фондовый рынок сейчас нет потому, что компания без проблем привлекает субсидированные кредиты, поясняет вице-президент по финансам Вадим Котенко. Один из кредиторов «Мираторга» - ВЭБ. Желания продать на IPO часть бизнеса у акционеров тоже нет, знает он.
Сейчас у «Мираторга» в стадии реализации три крупных проекта — по мясному КРС, бройлерный и по увеличению производства свинины. Их планируется завершить к концу 2014 года. Тогда холдинг станет единственным в России производителем трех видов мяса, говорит Котенко. После этого, когда компания будет зарабатывать достаточную EBITDA, чтобы быть привлекательной для рынка, акционеры, возможно, рассмотрят вариант размещения на бирже, не исключает он. «Учитывая вертикальную интеграцию и диверсификацию трех мясных направлений, а также то, что мы являемся крупнейшим импортером мяса, занимаемся транспортной и складской логистикой, интерес инвесторов к акциям холдинга должен быть большой», — прогнозирует Котенко.
Другим игрокам есть смысл идти на биржи минимум через год-два, рассуждает Котенко. Размещение пройдет удачно, если компания завершила все проекты и вышла на операционную фазу, при этом она прозрачна для инвесторов, с понятным бизнесом, технологиями и доходами, формулирует он. «Но, насколько я знаю, результат размещения публичных агрохолдингов был значительно выше их нынешней рыночной стоимости, — добавляет Котенко. — У инвесторов есть настороженность: не будет ли очередная компания переоценена? Поэтому при попытке размещений в ближайшее вермя возможна недооценка компаний агросектора».
Выбор правильного времени размещения — один из ключевых факторов успеха, напоминает Поляков из «Разгуляя». Текущая волатильность фондовых индексов неблагоприятна. Компания не исключает возможности SPO, но ориентировочно в 2012—2013 годы. Сейчас публичным агрохолдингам не до размещений — наоборот, они выкупают с рынка свои акции (см. врез «Вынужденный buy back»).
Плюсы и минусы
По оценкам аналитиков и участников рынка, интерес инвесторов, в том числе западных, к бумагам агрокомпаний потенциально очень высок. «АПК производит продукцию, спрос на которую эластичен к финансовым и инфляционным шокам, — говорит Осин из «Финама». — Но интерес инвесторов пока не реализуется из-за общего спада на рынках». «Акции российских агрохолдингов привлекают внимание инвесторов всех типов — при наличии привлекательной инвестиционной истории и правильном позиционировании», — добавляет Мизенин, ссылаясь на опыт «Альфа-банка».
АПК перспективен, особенно компании среднего и крупного размера с хорошей операционной эффективностью, говорит Красноперов из «Тройки Диалог». По его словам, это один из немногих секторов, где имеющие доступ к финансированию могут интенсивно расширяться и реинвестировать привлеченные деньги под высокую доходность. «Рынки товаров народного потребления или ритейла менее привлекательны, — сравнивает он. — Невозможно увеличить продажи водки на 20%, построив новый завод — в таких объемах ее не купят. А в сельском хозяйстве потенциал роста ограничен лишь возможностями привлечения финансирования».
Почти все агрохолдинги прошли через кризис 2008—2009 годов, правда в тот период мало кто добился выдающихся успехов, но большинство не сильно ухудшили свои финансовые показатели, указывает Древлянский из «Стойленской Нивы»: даже экономя, потребитель не может отказаться от продуктов повседневного спроса. И потом, главный актив — земли — пока оценен не в полной мере, добавляет Скурихин из САХО. Поляков из «Разгуляя» называет факторами инвестпривлекательности агроэмитентов низкую стоимость земли и резервы роста производительности (до уровня европейских стран). «Картину омрачает отсутствие стабильности: прошлогодняя засуха показала, насколько серьезны климатические риски, — указывает Скурихин. — Позапрошлый год продемонстрировал, каким болезненным может быть кризис перепроизводства [зерна]. А в нынешнем году обнажились проблемы нехватки инфраструктуры для экспорта и отсутствия долгосрочной программы господдержки зернопроизводителей». Инвесторы в акции агрохолдингов сталкиваются со стандартными сельхозрисками, которые сложно хеджировать из-за неразвитости страховых инструментов: фактические результаты могут оказаться ниже запланированных из-за климата, внешней конъюнктуры или внутренних факторов работы компании, перечисляет Красноперов.
Сейчас инвесторам будут интересны компании, в кризис зарабатывающие деньги и при этом не теряющие объемов: скорее, это производители мяса, считает Николаев из «Атона». Зерно же дешевеет и, вероятно, продолжит дешеветь до конца года, прогнозирует он. Значит, прибыли у растениеводов будет меньше, а у тех, кто потребляет зерно и производит мясо, — больше, потому что цены на мясо вряд ли обрушатся. «Цена мяса привязана к импорту в долларах, а так как доллар растет, цены на мясо будут стабильно высокими, что означает хорошую рентабельность его производителей, — рассуждает Николаев. — Сейчас из публичных агрохолдингов выделяется «Черкизово», остальные менее привлекательны».
Однако защитным активом на период нестабильности финансовых рынков акции агроэмитентов назвать нельзя, указывает Николаев. По его мнению, в нынешних условиях лучше вообще не вкладываться в акции, а инвесторам стоит выбирать доллар, золото и казначейские обязательства США. «У всех [агрохолдингов] высокая долговая нагрузка, операции ведутся в рублях, тогда как часть издержек — долларовые, к тому же в кризис цена на зерно обычно идет вниз, — говорит он. — Защитными активами, но лишь в некоторой степени, могут быть отдельные направления агробизнеса, такие как производство мяса и молока». В целом сельское хозяйство — не защитный сектор с точки зрения портфельного инвестора, хотя он может быть защитным для прямого инвестора, строящего фермы или обрабатывающего пашню, добавляет Николаев.
Акции агрохолдингов сейчас любят больше, наряду с IT и розницей, но на общем негативном фоне инвесторы пока не готовы рисковать и уходят в безрисковые активы, подтверждает Алексахин из «Продимекса». Акции агрохолдингов могут быть достаточно доходными и способны защитить капитал от инфляции, не соглашается Мизенин из «Альфа-банка». По мнению Осина, учитывая средне- и долгосрочные риски мировой экономики, бумаги агрокомпаний — один из самых интересных инструментов. «Но неблагоприятным фактором остается серьезная долговая нагрузка таких компаний: высокая потенциальная доходность вложений в их акции сопровождается схожими рисками финансов их эмитентов», — замечает он.
Цена вопроса
По данным «Финам Менеджмента», стоимость IPO зависит от размера эмитента и объема эмиссии. Для небольших компаний при эмиссии в $50 млн и размещении в Лондоне расходы составят 6% суммы размещения. Для агрохолдингов, исходя из размеров бизнеса, — порядка 4%. Для крупнейших компаний при IPO от $300 млн расходы на организацию будут не выше 2,5% суммы эмиссии.
Вынужденный buy back
В сентябре «Черкизово» и «Русагро» объявили о buy back своих акций и GDR. «Черкизово», по информации пресс-службы, выкупит до 2% акций и депозитарных расписок (исходя из котировок на конец сентября — примерно на $2 млн). Менеджмент «Черкизово» посчитал текущую рыночную цену акций не соответствующей стоимости компании. Совет директоров «Русагро» разрешил компании купить своих акций на сумму до $10 млн. Сейчас холдинг покупает свои акции, об объемах сделок будет сообщать поквартально, говорил в октябре «Агроинвестору» Басов. «При размещении спрос превышал первоначальное предложение в четыре раза, и акции начали подниматься в цене при начале торговли, но сейчас упали на 50%", — объяснял он решение о buy back.
