Журнал «Агроинвестор»
Когда восстановится рынок агрооблигаций
Три года назад агрокомпании, выпуская облигации, могли занимать под 10 с небольшим процентов годовых, а кредиты стоили в среднем 14%. С началом кризиса рынок облигационных займов для сельхозэмитентов перестал существовать: инвесторы считают их рискованными заемщиками, предпочитая вкладываться в бумаги инфраструктурных и сырьевых компаний. Самих аграриев мало привлекает высокая — примерно 20% годовых — ставка. Да и кредит теперь можно получить примерно под 15% годовых. Агрокомпании, в кризис выпускавшие облигации, продали их своим же структурам. Либо, при размещении предложив бумаги рынку, позже начали их выкуп, посчитав цену обслуживания слишком высокой.
В мае прошлого года «Сибирский аграрный холдинг» (САХО) первым из сельскохозяйственных компаний решился в кризис выпустить облигации: трехлетний заем на 2 млрд руб. с 12 купонными периодами, офертой в 2010 году и ставкой 20% годовых. Компании нужно было пополнить оборотные средства. Примеру САХО последовали «Сибирская аграрная группа» (САГ) и «Настюша». В отличие от этого холдинга, им требовалось финансирование для реструктуризации долгов. САГ в сентябре разместила облигации под 17% годовых в рублях (1 млрд руб. на три года). Владелец САГ Андрей Тютюшев до размещения рассказывал, что 400-500 млн руб. из привлеченного миллиарда планируется потратить на реконструкцию Томского мясокомбината, остальное - на рефинансирование краткосрочной задолженности группы. А в июле 2009 года, под 18% годовых, облигации выпустила зерновая компания «Настюша». Ей удалось разместить бумаг на 1,8 млрд руб., или 90% выпуска, составившего 2 млрд руб.
Купили у себя
Состоявшиеся размещения не являются доказательством оживления рынка «агрооблигаций», а скорее подтверждают его отсутствие: бумаги выкупаются структурами самих эмитентов либо последние стараются изъять их с рынка, чтобы не выплачивать высокие проценты (ставку) и не проходить дорогих оферт.
Как рассказал «Агроинвестору» председатель совета директоров САХО Павел Скурихин, первая оферта у его компании ожидается в мае 2010 года, но холдинг выкупает облигации, «в ближайшее время» планируя таким образом полностью изъять их с рынка. САХО перестала устраивать большая процентная ставка: сейчас деньги намного дешевле, чем год назад. В острую фазу финансового кризиса, вспоминает Скурихин, кредиты стали дорогими и физически недоступными, поэтому компания и решила воспользоваться инструментом публичного заимствования. «Кроме того, в 2009 году банки резко сдисконтировали стоимость залогов, а преимущество облигаций заключается как раз в том, что не нужно отдавать банку имущество в залог за бесценок», — указывает Скурихин. «Сибирский аграрный холдинг» вынужден был разместить облигации для финансирования весенних полевых работ сезона-2009, продолжает он. По словам Скурихина, других источников пополнения оборотных средств — даже под 20% годовых — у компании тогда не было.
В САГ отказались дать комментарий «Агроинвестору», не удалось получить его и у зерновой компании «Настюша». В любом случае бумаг этих компаний на рынке нет. Всю эмиссию САГ выкупила «дочка» этого агрохолдинга — «САГ-финанс», указано в сообщении эмитента. Все проданные «Настюшей» облигации приобрел принадлежащий группе Сергиево-Посадский хлебокомбинат (Московская область). То есть размещение было техническим: облигации «Настюши» предполагалось, в частности, использовать как один из инструментов реструктуризации займа принадлежащего ей Московского комбината хлебопродуктов.
Что сейчас
В 2009 году рынок облигаций резко сократился и стал спекулятивным, констатируют эксперты. «Начало года было вялым: инвесторы активно ликвидировали позиции в облигациях, — вспоминает Владислав Кочетков, член правления инвестхолдинга «Финам». — У компаний [эмитентов] возникли проблемы с рефинансированием долга, и держатели облигаций, опасаясь дефолтов, закрывали свои позиции. Так, в частности, поступили многие фонды и крупные частные инвесторы. По сути, в этот период рынок облигаций становился все более спекулятивным: доходность бумаг иногда «зашкаливала» относительно фундаментально обоснованного уровня. К примеру, у некоторых эмитентов доходность к погашению изменилась с 8-15% до тысяч и десятков тысяч процентов годовых!». Cо второго квартала рынок рублевых облигаций стал постепенно восстанавливаться — во многом благодаря гос-поддержке (см. врез).
В конце 2009 года долговой рынок уже можно было назвать нормально функционирующим, говорит Кочетков. Но благоприятные тренды, оговаривается он, относятся прежде всего к крупным государственным, нефтегазовым эмитентам и естественным монополиям, сохранившим репутацию добросовестных и качественных заемщиков. Для них облигационные займы почти не стали дороже, чем были до кризиса. Компании первого эшелона привлекают деньги даже дешевле. Например, РЖД в начале этого года разместила под 9% годовых заем 10-й серии на 15 млрд руб. Для сравнения, июле 2008 года эта компания делала восьмую эмиссию облигаций под 8,5%.
А вот бумаги агрокомпаний в наименьшей степени интересны подавляющей части инвесторов: большинство эмитентов АПК относятся к так называемому третьему эшелону, инвестиции в который связаны с повышенными рисками. Отпугивают инвесторов и небольшие масштабы бизнеса сельхозкомпаний, а также его непрозрачность, низкая ликвидность и невысокая надежность бумаг, рассуждает Кочетков. Вложения в облигации агроэмитентов сейчас — не правило, а исключение, резюмирует он.
Того же мнения директор по корпоративным финансам и консультированию банка «Уралсиб» Фуад Мехти. В прошлом году, напоминает он, дефолты допустили многие крупные агроигроки, поэтому их ценные бумаги теперь не вызывают у инвесторов доверия. Технические дефолты были у большинства эмитентов АПК. А примерами фактических дефолтов, создавших сельхозкомпаниям негативную репутацию на рынке публичных заимствований, финансовые аналитики называют «Агрохолдинг-Финанс» (эмиссия — 1 млрд руб., дата погашения — 24 июня 2009 года), «Аркаду» (700 млн руб., 20 февраля 2009 года), и «Сахарную компанию» «Евросервиса» (2 млрд руб., 10 ноября 2009 года). «Аркада» даже оказалась в топ-3 самых недружественных по отношению к инвесторам эмитентов, перечисленных в «Рэнкинге дефолтных эмитентов» всех секторов экономики, составленном www.cbonds.ru и Национальной фондовой ассоциацией (июль 2009 года). Составители оценивали заемщиков по степени информационной открытости, готовности менеджмента и акционеров к диалогу с инвесторами, а также использования юридических механизмов для искусственного затягивания процессов банкротства и реструктуризации.
Впрочем, и сами сельхозэмитенты неактивны на рынке публичных займов, указывает Мехти: «Рынок рублевых облигаций начал оживляться — по крайней мере на него вернулись крупные компании. Но будут ли делать то же агропромышленники, сомневаюсь. Если это и случится, то вряд ли раньше конца второго квартала текущего года». Кочетков добавляет, что сейчас облигации агрохолдингов вряд ли интересуют даже спекулянтов: эти покупатели сориентированы на высокую ликвидность, которую компании АПК едва ли способны обеспечить.
Кредиты лучше?
У облигационных заимствований несколько достоинств, рассуждает Алексей Верхотуров, гендиректор управляющей компании «Русгрейн холдинга» (в 2009 году купил одного из эмитентов — «Агросоюз», см. таблицу). «Облигации, в отличие от кредитов, не требуют залогов или связанных с этим процедур. Да и кредиты не всегда взять проще: по публичным займам ставка выше, но и деньги длиннее, — говорит он. — Правда, это мало относится к России с ее годовыми и полуторагодовыми офертами [в ходе которых держатели облигаций массово предъявляют бумаги к погашению]. Поэтому облигационные деньги фактически годовые, что не так привлекательно». В 2006 году «Агросоюз», тогда еще принадлежавший Аркадию Гайдамаку, привлек 500 млн руб. под 17% годовых, чтобы пополнить оборотные средства. В 2009-м «Русгрейн» полностью погасил эту эмиссию в срок.
В «Русгрейне» до кризиса, в 2007 году, тоже думали сделать трехлетний выпуск облигаций на 0,5 млрд руб. (13% годовых). Деньги требовались для рефинансирования кредитов, пополнения оборотных средств и развития бизнеса — растениеводства, переработки и трейдинга зерновых. Но даже тогда компанию остановили условия оферты. «Получается, мы берем [у инвесторов] деньги на три года, но уже через год они имеют право принести нам эти бумаги. Использовать такой инструмент рискованно, особенно сейчас», — говорит Верхотуров. Тем более что у «Русгрейна» средняя ставка по оборотному кредиту — около 15% в рублях — ниже, чем по облигациям, а сейчас она к тому же снижается. «По новым кредитам у нас менее 12%. До кризиса, — сравнивает Верхотуров, — было [ненамного меньше -] 10,8% годовых».
Причем инвестиционные кредиты агрокомпаний, как правило, субсидируемые (центр и регионы возмещают в общей сложности до 100% ставки рефинансирования ЦБ). Это еще одна причина отсутствия игроков сельского хозяйства на рынке публичных заимствований: кредитование с господдержкой (субсидирование ставки Центробанка, госгарантии, залоги
Скурихин из САХО не видит принципиальных отличий облигаций от кредитов: «И срок погашения кредита, и выплаты процентов по нему так же неизбежны, как оферта по облигациям». Выпускать бонды, считает он, выгодно, только если деньги нужны на краткосрочные проекты, причем компания должна быть готова вернуть полученный капитал к моменту оферты. Намного больше эмитент рискует, предложив рынку 2-3-летние бумаги с годовой офертой, средства от размещения которых он вкладывает в средне- и долгосрочные инвестпроекты, предупреждает Скурихин.
Более комфортные в сравнении с облигациями инструменты финансирования — привлечение инвесторов в акционерный капитал путем частных размещений акций либо IPO, уверен глава САХО. Для развития бизнеса это сейчас самый перспективный вариант получения средств, если, конечно, собственник готов делиться контролем, говорит Скурихин. «Тем более что кредиты агрокомпаниям обслуживать все же сложно: в первые годы вложений агробизнес не генерирует финансовых потоков, которые позволяют обслуживать кредит, — объясняет он. — А привлекая инвестора, мы получаем не кредитора, а партнера. Банк же требует выплаты процентов вне зависимости от положения дел в компании-заемщике».
САХО может стать агрокомпанией, первой с начала кризиса разместившей на открытом рынке не только облигации, но и акции. Во второй половине 2010 года может состояться IPO холдинга (30% акций) с привлечением до $300 млн. Об этом заявлял в декабре на конференции «Агроинвестора» «Агрохолдинги России» первый замгендиректора САХО Денис Черников. Допэмиссии и IPO приемлемы для собственников, готовых жертвовать управленческими функциями для привлечения капитала, комментирует Кочетков из «Финама».
По мнению Мехти, бумаги агрокомпаний потенциально могли бы быть интересны инвестфондам и банкам, желающим диверсифицировать портфели, а также российским промышленным группам — для диверсификации основного бизнеса. Из всех сельхозотраслей наиболее перспективно птицеводство, думает Мехти: там высока рентабельность производства, активна господдержка, а рынок на ближайшие годы хорошо защищен от импорта. Но это теоретически, оговаривается топ-менеджер: до сих пор перечисленные инвесторы агроактивами почти не интересовались.
Восстановление
Рынок облигаций начал восстанавливаться в 2009 году вследствие вливания ликвидности в банковский сектор, а также благодаря поддержке правительством реальных отраслей (кредиты ВЭБа на рефинансирование внешних заимствований; неформальные госгарантии — такие как публикации списка стратегических предприятий; прямая выдача госгарантий в обеспечение кредитов коммерческих банков). В результате в первом квартале на открытом рынке были размещены облигации 8 компаний (привлекли 52,9 млрд руб., из которых 38 млрд руб. пришлось на РЖД и ВТБ), а во втором уже было 26 корпоративных эмитентов с объемом размещения 230,2 млрд руб.
