Журнал «Агроинвестор» анализирует российские агрокомпании как объекты вложений по критериям инвестиционного гуру из США Уоррена Баффетта. Стоит или не стоит покупать? В центре внимания — группа «Черкизово».
Группа «Черкизово» была создана в 2005 году как объединение АПК «Черкизовский» и «Михайловский». Спустя год компания провела IPO на Московской и Лондонской фондовых биржах. Продав 27,8% акций, холдинг привлек $251,3 млн. На road-show менеджмент объявлял инвесторам, что полученные деньги будут потрачены на сделки M&A.
Правда, в итоге большую часть вложили в развитие НАПКО — компания объединила непубличные агроактивы семьи Бабаевых (основные владельцы «Черкизово»), не вошедшие в группу при реструктуризации перед IPO. Об этом «Агроинвестору» рассказывал основатель холдинга Игорь Бабаев. Часть денег направили на рефинансирование долгов.
В мае в интервью «Агроинвестору» финансовый директор и совладелица «Черкизово» Людмила Михайлова говорила, что компания стала публичной во многом для того, чтобы иметь возможность использовать акции для приобретения других игроков. Однако впервые такую сделку холдинг заключил только в 2011 году: бывшие владельцы «Моссельпрома» получили за свой бизнес около 2% группы.
«Черкизово» работает в четырех сегментах: птице- и свиноводстве, мясопереработке и растениеводстве. Основные акционеры компании — семья Игоря Бабаева (63%), Prosperity Capital Management, J.P. Morgan, Norges. Free-float холдинга — 37%. Капитализация группы по итогам размещения составила $904 млн, на 8 августа — ?470,4 млн (порядка $792 млн).
По мнению опрошенных аналитиков, о бизнесе «Черкизово» известно достаточно. Компания предоставляет максимально полную информацию о своей деятельности, ежеквартально публикует операционные и финансовые результаты, а также делает информативные презентации, перечисляет младший аналитик инвесткомпании «Атон» Елизавета Лебедева. «Кроме того, холдинг регулярно рассказывает о своих новых проектах, освещает основные новости рынка на сайте», — добавляет она.
Но назвать группу абсолютно прозрачной все-таки сложно. «Информации о бизнесе меньше, чем хотелось бы», — отмечает аналитик «ВТБ Капитала» Иван Кущ, имея в виду взаимоотношения с НАПКО, которая принадлежит акционерам «Черкизово». Правда, Кущ уточняет, что это вполне характерно для аграрного сектора — о работе агрохолдингов всегда известно недостаточно.
Впрочем, менеджеры вполне открыты. Они ежегодно проводят встречи с аналитиками и посещают мероприятия, организуемые инвестбанками для инвесторов. К тому же регулярно комментируют деятельность компании в профессиональной прессе, обращает внимание Лебедева. «У нас всегда есть возможность пообщаться с руководством “Черкизово”, чтобы получить комментарии или какие-то уточнения», — добавляет Кущ.
Рациональность действий менеджмента не вызывает вопросов: холдингу удалось неплохо себя проявить в последние годы. Приобретаются активы для увеличения доли в профильных сегментах, рост присутствия на рынке способствует не только повышению показателей, но и упрочению позиций группы. Также она развивает новые перспективные направления бизнеса, например, начала проект по производству индейки в сотрудничестве с испанской Grupo Fuertes, отмечает Лебедева.
«Черкизово» успешно реализует стратегию роста основных сегментов бизнеса, соглашается старший аналитик, управляющий портфелем «Сбербанк Управление Активами» Максим Кондратьев. По его словам, существенно увеличить производство мяса птицы и свинины помогли, помимо прочего, субсидирование инвестиционных кредитов в АПК и система льготного налогообложения.
«В свиноводческом сегменте группа не только нарастила объемы выпуска товарной продукции, но и инвестировала в генетику, что позволило сократить текущие издержки и повысить контроль и управляемость процессом производства свиней на убой», — комментирует он.
В птицеводческом направлении за последние годы холдинг провел несколько сделок M&A по привлекательным ценам. Активы «Моссельпрома» и воронежской «Лиско Бройлер», купленной в марте этого года за 5 млрд руб., позволили «Черкизово» усилить позиции на относительно зрелом рынке мяса птицы, резюмирует Кондратьев.
В сегменте мясопереработки компания провела ряд изменений для повышения эффективности бизнеса, продолжает Кондратьев. В частности, был закрыт мясоперерабатывающий комбинат в Лабинске (Краснодарский край), но при этом выросло значение колбасного завода в Калининграде. В ходе оптимизации производства «Черкизово» увеличила долю высокомаржинальной продукции.
По мнению аналитика, эти решения позволили повысить эффективность направления. «Стоит отметить, что мясопереработка играет важную роль в хеджировании рисков, — говорит он. — Цены на потребительскую продукцию менее эластичны и волатильны по сравнению с мясом-сырьем и снижаются существенно меньше. Поэтому, когда мясо ощутимо дешевеет, доходность переработки растет».
Сектор растениеводства у группы пока относительно небольшой и, по словам Кондратьева, до конца непонятно насколько она сможет быть эффективной в этом направлении. «В целом желание менеджмента снизить операционные риски и обеспечить животноводческое подразделение зерном, на которое приходится 60-70% производственных затрат, — это перспективное направление, — рассуждает он. — Важно, как будут контролироваться полевые работы и каким будет баланс затрат и урожайности на гектар».
За прошедшие шесть лет «Черкизово» потратила почти 15,7 млрд руб. на сделки M&A в птицеводстве. Благодаря этим инвестициям доля компании возросла с 2,4% в 2004 году до 11% в 2013-м. EBITDA сегмента в 2007—2012 годы увеличилась с $36,2 млн до $176,1 млн. Продажи мяса птицы за последние пять лет в объемном выражении выросли почти вдвое, до 343 тыс. т.
В создание с нуля свиноводческого направления холдинг инвестировал свыше $0,5 млрд. Объем продаж увеличился с 58 тыс. т в 2009 году до 158 тыс. т в 2013-м. Это позволило группе увеличить долю рынка с 1,6% до 6%, став в прошлом году вторым в России производителем свинины в промышленном секторе, согласно рейтингу Национального союза свиноводов. Правда, EBITDA и прибыль сегмента в последние годы снижались. По итогам 2013 года валовая прибыль уменьшилась на 38%, составив $57,2 млн, EBITDA — на 37% до $59 млн.
«С 2009 года компания постоянно наращивает объемы производства и до 2013-го демонстрировала стабильные темпы прироста выручки и EBITDA», — отмечает Лебедева. Правда, в прошлом году чистая прибыль «Черкизово» сократилась на 71,4% из-за негативной рыночной конъюнктуры: цены на свинину были на рекордно низких, а на зерно — на самых высоких уровнях. Прошлый год был довольно сложным для всей отрасли свиноводства, резюмирует она.
Однако перспективы у холдинга неплохие, полагают аналитики. Сейчас конъюнктура цен на мясо и зерно в России благоприятна для животноводов, считает Кондратьев.
Цены на живых свиней выросли более чем на 50% по сравнению с прошлым годом, а зерновые подешевели примерно на 20%. «Высокие мировые цены на свинину, защита внутреннего рынка путем квотирования и ввозных пошлин вкупе с девальвацией рубля позволяют надеяться на сохранение высокого уровня цен на свинину в среднесрочной перспективе», — уточняет он.
При этом хороший урожай зерновых при недостаточности экспортных мощностей и дороговизне транспортной логистики до портов оказывает понижательное давление на цены зерновых внутри страны, особенно в регионах присутствия компании, добавляет Кондратьев. «Эти факторы должны положительно повлиять на ее доходность в среднесрочной перспективе», — делает вывод он.
Результаты группы сильно зависят от ценовой конъюнктуры на товарных рынках, соглашается Лебедева, оговаривая, что это характерно для всех предприятий сектора. «Черкизово» — один из крупнейших вертикально интегрированных холдингов, у него устойчивое положение на рынке, есть доступ к дешевому долговому финансированию. В перспективе игрок продолжит консолидировать рынок, совершая сделки M&A, а также будет активнее развивать переработку, думает аналитик.
Основная стадия инвестиционной программы в свино- и птицеводстве завершена, но продолжается строительство инфраструктурных объектов, в том числе для индейководческого проекта, продолжает Лебедева.
Цель «Черкизово» — расширение деятельности для получения экономии на масштабах, знает она. «Политика импортозамещения, господдержка агросектора, а также неплохие цены на мясо мотивируют компанию увеличивать производственные мощности», — солидарен Иван Кущ.
Правда, не стоит забывать, что «Черкизово» работает в сегментах с высоким уровнем рисков, напоминает Кондратьев. За последние годы рынок столкнулся с существенными колебаниями урожайности и цен на зерновые.
Вступление в ВТО на некоторое время существенно снизило цены на свинину в России. Несмотря на высокий уровень биозащиты, во многих регионах выявлены очаги заражения АЧС. «Все эти факторы наряду с наличием общих операционных рисков могут существенно повлиять на доходность холдинга», — заключает аналитик.
Основное преимущество «Черкизово» — в диверсификации бизнеса, полагает Лебедева. Это позволяет балансировать негативные результаты одного сегмента, связанные с неблагоприятной рыночной конъюнктурой, хорошими показателями другого.
Рентабельность EBITDA «Черкизово» в среднем по группе в прошлом году составила 10%, но уже в первом квартале 2014-го увеличилась до 15%, сравнивает Лебедева. «В целом маржа чуть выше, чем у российских сельхозпроизводителей и аналогичных игроков на зарубежных рынках», — отмечает она.
Иван Кущ говорит, что рентабельность агрокомпаний очень волатильна, и «Черкизово» не исключение: в зависимости от цен на зерно и мясо какой-то квартал может быть очень прибыльным, какой-то — убыточным.
Свободный денежный поток холдинга устойчиво положительный в течение последних трех лет. «Учитывая, что основная программа капвложений завершена, давление на свободный денежный поток должно уменьшиться», — предполагает Лебедева.
За последние пять лет капитальные вложения группы превысили $926 млн, в прошлом году они составили $161,1 млн. Все заработанные деньги идут на капитальные затраты, эффективность которых непросто проследить, отмечает Кущ. «Компания не платит дивиденды, поэтому не думаю, что менеджеры — они же мажоритарные акционеры — ставят интересы миноритариев выше своих», — добавляет он.
Недавно были сделаны заявления о возможности выплат дивидендов по итогам этого года, напоминает Лебедева. Гендиректор холдинга Сергей Михайлов сказал об этом в конце мая на конференции «Агроинвестора» «Агрохолдинги России», подчеркнув, что вероятность выплат по итогам 2014 года высока. Это сообщение отразилось на котировках бумаг компании на LSE: депозитарные расписки подорожали на 3,5%. «Мы регулярно возвращаемся к вопросу выплаты дивидендов. А в начале октября Совет директоров Группы «Черкизово» рекомендовал внеочередному собранию акционеров выплатить дивиденды в размере свыше 1,5 млрд руб. Рекомендованный размер дивидендов в пересчете на одну акцию составляет 34,44 руб.
Все зависит от агрессивности программы капиталовложений и финансовых результатов», — рассказывала ранее Людмила Михайлова. По ее словам, дивидендная политика обсуждается как для поддержки акционеров, так и повышения инвестиционной привлекательности «Черкизово». Свободный денежный поток по итогам прошлого года группа потратила преимущественно на покупку «Лиско Бройлера».
На протяжении длительного времени акции группы низколиквидны, что останавливает большинство инвесторов от вложений в них, и работы менеджмента в этом направлении пока не видно, комментирует Лебедева.
Отдача на вложенный капитал значительно сократилась в 2013 году, составив 6,8%, тогда как прежде этот показатель у холдинга всегда был одним из самых высоких в секторе (превышал 20%), сравнивает она. Тем не менее это неплохой показатель для агрокомпаний, поскольку у них высокий оборотный капитал, добавляет Иван Кущ.
Правда, он не считает, что у «Черкизово» есть устойчивое и явное конкурентное преимущество. Цены на мясо сейчас явно на пике, но в перспективе, скорее всего, будут снижаться из-за роста предложения, поэтому аналитики «ВТБ Капитала» видят перспективы хороших показателей в этом и следующем году, но в дальнейшем эффективность группы понизится.
К тому же смущают ее довольно высокие прямые капзатраты. Целевая цена, по расчетам аналитиков на 8 августа, была $13,4/GDR. После введения ограничений на импорт сельхозпродукции акции российских производителей продовольствия начали расти.
Торги бумагами «Черкизово» на Московской бирже закрылись на уровне 680 руб., в Лондоне давали $12,1/GDR. Финансовая группа BCS в октябре начала аналитическое покрытие акций Группы «Черкизово», сообщала пресс-служба холдинга. Аналитики определили целевую цену бумаг в $18/GDR. 13 октября торги на LSE закрылись на уровне $12/GDR.
«У нас рекомендация “держать”, — резюмирует Кущ. — В принципе, компания неплохая, но ей чего-то не хватает — есть истории интересней, например «Русагро». Рекомендация BCS — «покупать».
Кондратьев, напротив, считает уровень капитальных затрат «Черкизово» умеренным и уверен, что в ближайшие годы группа покажет существенный свободный денежный поток. «При этом она торгуется с низким уровнем мультипликаторов (EV/EBITDA, PE), — обращает внимание он. — В случае принятия решения о распределении части свободного денежного потока акционерам, бумаги эмитента предоставляли бы высокий уровень дивидендной доходности».
Это, вероятно, существенно повысило бы интерес инвесторов, рассуждает аналитик. По расчетам «Сбербанк Управление Активами», целевая цена акций 900 руб. или $17/ GDR. Компания существенно недооценена по основным мультипликаторам, подтверждала в мае Михайлова. По ее словам, инвесторы покупают бумаги не только с расчетом на быстрый рост, но и с ожиданиями, что группа начнет выплачивать дивиденды.
Указ президента о введении запрета на ввоз в течение года продовольствия из ЕС, США, Канады и Австралии поддержит прибыльность мясных направлений холдинга, считает Лебедева.
По ее словам, с одной стороны, эта мера государства предполагает стабильно высокую рентабельность сельхозпроизводителей в течение ближайшего года, что может быть привлекательно для инвесторов. Однако с другой стороны, такой шаг лишний раз подтверждает непредсказуемость событий в секторе, что всегда являлось сдерживающим фактором для вложений.
«Мы считаем “Черкизово” одной из лучших публичных компаний в российском агросекторе, — говорит Лебедева. — Ее акции — неплохая инвестиция для тех, кто хочет вкладывать именно в АПК». Однако многих инвесторов останавливает низкая ликвидность бумаг группы, подтверждает она, и при сложной ситуации на рынке это является существенным сдерживающим фактором.
Кроме того, зависимость показателей бизнеса от волатильности товарных рынков делает инвестиции в холдинг более рискованными по сравнению с вложениями в потребительский сектор в целом, заключает аналитик.
Однако «Тест Баффетта» Группа «Черкизово» не прошла, набрав 3,78 балла.
